Critères extra-financiers : comment repérer le greenwashing dans les rapports des fonds ESG ?

L’injonction à l’investissement durable est partout. Face à l’urgence climatique et sociale, les investisseurs, même les plus aguerris, sont bombardés de produits financiers labellisés « verts », « responsables » ou « ESG ». Le marché est inondé de fonds promettant de concilier performance financière et impact positif. Pourtant, une frustration grandit : comment s’assurer que derrière le vernis marketing, le capital alloué sert réellement une transition et non une simple opération de communication ? La plupart des conseils se limitent à des vérifications de surface, comme la classification SFDR ou la lecture des dix principales lignes du portefeuille.

Ces approches, bien que nécessaires, sont aujourd’hui insuffisantes. Elles ne répondent pas à la question fondamentale : les actifs sous-jacents sont-ils véritablement alignés avec les objectifs affichés ? Croire sur parole un gestionnaire d’actifs dont le modèle économique repose sur la collecte revient à confier l’audit au principal intéressé. Le risque est de se retrouver complice, à son insu, de stratégies de greenwashing sophistiquées, où des pétroliers en pleine expansion fossile côtoient des entreprises aux pratiques sociales douteuses.

La véritable clé n’est donc pas de lire plus de rapports, mais de les lire différemment. Il faut passer d’une posture de confiance à une posture d’audit. L’enjeu est d’acquérir les réflexes d’un auditeur extra-financier, capable de disséquer les méthodologies, de traquer les incohérences et de quantifier les engagements. Cet article n’est pas un guide de plus sur ce qu’est l’ESG. C’est une boîte à outils d’investigation. Nous allons méthodiquement déconstruire les points de vigilance critiques, des notations contradictoires à l’analyse du bilan carbone, pour vous permettre de forger votre propre conviction, au-delà des brochures.

Ce guide est structuré comme un processus d’audit. Chaque section vous fournira une technique d’analyse pour évaluer de manière critique un aspect spécifique des rapports et des stratégies des fonds ESG. Vous apprendrez à identifier les signaux faibles qui trahissent les contradictions entre le discours et la réalité des investissements.

Pourquoi les agences de notation ESG donnent-elles des notes contradictoires à la même entreprise ?

Le premier réflexe d’un investisseur est de se fier aux notations ESG fournies par des agences spécialisées. Or, c’est aussi le premier piège. Contrairement aux notations de crédit (S&P, Moody’s), qui sont fortement corrélées, les notations ESG sont notoirement divergentes. Une entreprise peut être classée comme un leader par une agence et comme un acteur médiocre par une autre. Cette contradiction n’est pas une anomalie, mais la conséquence directe de méthodologies radicalement différentes. Une étude académique d’Oxford montre que les corrélations entre les notations ESG varient de 0,38 à 0,71, un écart abyssal qui s’explique à 56% par des divergences dans les méthodes de mesure.

Le point de friction principal est le concept de matérialité. Certaines agences, comme MSCI, adoptent une approche de « matérialité financière » (ou simple matérialité) : elles n’évaluent que les facteurs ESG susceptibles d’avoir un impact financier sur l’entreprise à court ou moyen terme. D’autres, poussées par la réglementation européenne, s’orientent vers une « double matérialité », qui prend en compte à la fois l’impact financier sur l’entreprise ET l’impact de l’entreprise sur la société et l’environnement. Un projet pétrolier peut être jugé positivement sous l’angle de la matérialité simple (rentable et bien géré), mais très négativement sous l’angle de la double matérialité (impact climatique désastreux).

En tant qu’auditeur, votre rôle n’est pas de choisir une note, mais de comprendre la philosophie qui la sous-tend. Il est impératif de vérifier :

• L’approche de matérialité : Simple (financière) ou double (impact) ? Cela change radicalement la perspective.
• La source des données : Les notes sont-elles basées sur les déclarations de l’entreprise (souvent optimistes) ou sur des données tierces (médias, ONG) ?
• La pondération sectorielle : Quels critères ESG sont jugés les plus importants pour le secteur de l’entreprise ? Les agences publient souvent des « cartes de matérialité » qui révèlent leurs priorités.
• Le traitement des controverses : Comment une polémique (marée noire, scandale social) est-elle intégrée et avec quel délai ?

Comment la rémunération des dirigeants impacte-t-elle la note sociale d’une entreprise ?

Le pilier « S » (Social) de l’ESG est souvent le plus difficile à quantifier. Un indicateur puissant, bien que souvent enfoui dans les rapports annuels, est la structure de la rémunération des dirigeants. Une politique de rémunération qui n’intègre aucun critère extra-financier est un signal d’alerte majeur. Elle indique que, malgré les discours, la performance de l’entreprise est exclusivement jugée sur des métriques financières à court terme. L’analyse de ce critère permet de mesurer l’alignement réel entre les intérêts du management et les objectifs de durabilité à long terme.

Un auditeur doit rechercher la présence de critères ESG dans la part variable de la rémunération des cadres dirigeants. Il ne suffit pas qu’ils existent ; il faut en évaluer la pertinence et le poids. Des critères vagues comme « améliorer l’image de l’entreprise » ou un poids inférieur à 5% de la rémunération variable relèvent du symbolique. À l’inverse, des objectifs chiffrés et ambitieux, comme une réduction mesurable des accidents du travail, une augmentation vérifiable de la parité à des postes de direction, ou l’atteinte de cibles de décarbonation, démontrent un engagement réel. Le diable se cache dans les détails : les objectifs sont-ils absolus ou relatifs à la performance des concurrents ? Sont-ils audités par un tiers indépendant ?

Ce prisme de la rémunération est une clé de lecture du « S » de la gouvernance. Il révèle souvent un conflit d’intérêts fondamental : un dirigeant a-t-il plus à gagner en lançant un projet polluant mais rentable à court terme, ou en respectant une trajectoire bas-carbone exigeante ? La réponse à cette question en dit plus long sur la stratégie sociale de l’entreprise que de longs rapports sur le bien-être au travail.

Cette visualisation illustre l’équilibre précaire entre les incitations financières (étages supérieurs, dorés) et l’impact social et environnemental (base, plus sombre). Un déséquilibre flagrant dans la structure de rémunération trahit une gouvernance qui privilégie le profit à court terme au détriment de la durabilité.

Scope 1, 2 ou 3 : quel bilan carbone regarder pour juger l’impact réel ?

L’un des principaux arguments des fonds ESG est leur contribution à la lutte contre le changement climatique. Pour le vérifier, l’analyse du bilan carbone des entreprises en portefeuille est incontournable. Cependant, la plupart des rapports marketing se contentent de mentionner les Scopes 1 et 2, ce qui constitue une omission majeure et souvent trompeuse. Le Scope 1 couvre les émissions directes (ex: usines, véhicules de l’entreprise), tandis que le Scope 2 concerne les émissions indirectes liées à l’énergie achetée (électricité, chaleur). Ces deux scopes sont les plus faciles à mesurer, mais ils ne représentent que la partie émergée de l’iceberg.

Le véritable enjeu se situe au niveau du Scope 3. Il englobe toutes les autres émissions indirectes de la chaîne de valeur : de l’approvisionnement en matières premières jusqu’à l’utilisation et la fin de vie des produits vendus. Pour la majorité des secteurs, le Scope 3 représente plus de 80% des émissions totales. Une compagnie pétrolière, par exemple, a des émissions de Scope 1 et 2 relativement faibles. Son impact climatique provient massivement de la combustion de l’essence et du gaz qu’elle vend (Scope 3). Un constructeur automobile est dans le même cas : l’essentiel de son empreinte carbone provient de l’utilisation de ses voitures par ses clients. Ignorer le Scope 3 revient donc à ignorer l’essentiel de l’impact climatique de l’entreprise.

Un fonds qui ne rapporte que sur les Scopes 1 et 2 de ses investissements pratique, consciemment ou non, une forme de greenwashing. Le travail d’audit consiste à traquer l’information sur le Scope 3. Est-il publié ? Est-il audité ? Couvre-t-il l’ensemble des catégories pertinentes ? Un rapportage partiel ou absent sur ce point crucial est un drapeau rouge majeur.

Le piège des fonds qui gardent des actions pétrolières au nom de la « transition »

L’argument le plus pernicieux du greenwashing moderne est celui de la « transition ». De nombreux gestionnaires justifient la présence de géants pétroliers et gaziers dans leurs fonds « durables » en affirmant qu’ils investissent pour accompagner leur transformation vers un modèle plus vert. Si l’idée d’un engagement constructif est valable, elle sert trop souvent de paravent à une inaction climatique. Les chiffres sont sans appel : une recherche de 2024 révèle que plus d’un tiers (4 792 fonds) des fonds ESG européens ont investi 123 milliards d’euros dans des entreprises développant activement de nouveaux projets d’expansion fossile.

Le cas de TotalEnergies est emblématique. Présente dans de très nombreux fonds ESG, la major française est l’une des entreprises qui investit le plus dans de nouveaux projets fossiles. Selon Reclaim Finance, son plan d’expansion Papua LNG en Papouasie-Nouvelle-Guinée pourrait à lui seul générer 220 millions de tonnes de CO2, anéantissant les efforts de réduction de nombreux pays. Pourtant, l’argument de la « transition » persiste, fondé sur des investissements dans les renouvelables qui restent marginaux par rapport aux dépenses dans les hydrocarbures.

Face à cet argument, l’auditeur doit appliquer un test simple et redoutable : le test du CapEx vert. Il s’agit d’analyser les dépenses d’investissement (Capital Expenditures) de l’entreprise. Quelle part est réellement allouée aux énergies bas-carbone (solaire, éolien) par rapport à celle destinée à l’exploration et l’exploitation de nouveaux champs pétroliers et gaziers ? Un chiffre inférieur à 20% pour une compagnie pétrolière qui se dit « en transition » est un signe de greenwashing flagrant. Il démontre que la stratégie principale reste l’expansion fossile, et que le « vert » n’est qu’une diversification marginale.

Quand utiliser vos droits de vote pour forcer une entreprise à changer de cap ?

L’une des stratégies les plus actives pour un investisseur engagé est l’exercice de ses droits de vote lors des assemblées générales (AG). Plutôt que de désinvestir d’une entreprise aux pratiques contestables (ce qui revient à laisser la place à un actionnaire moins scrupuleux), l’engagement actionnarial vise à utiliser son pouvoir d’actionnaire pour influencer la stratégie de l’entreprise de l’intérieur. Cela peut se traduire par des votes contre la rémunération des dirigeants, contre la nomination de certains administrateurs, ou, plus puissamment, par le dépôt ou le soutien de résolutions externes demandant des changements stratégiques.

Le rôle d’un gestionnaire de fonds se prétendant « actif » ou « engagé » est précisément d’utiliser ce levier. Un investisseur averti doit donc auditer la politique de vote du fonds. Le gestionnaire publie-t-il ses intentions de vote avant les AG ? Rend-il compte de ses votes passés ? Surtout, son historique de vote est-il cohérent avec les objectifs ESG affichés ? Un fonds qui vote systématiquement en faveur des recommandations du management, y compris contre des résolutions climatiques déposées par d’autres investisseurs, n’est pas un actionnaire engagé, mais un actionnaire passif.

Ce pouvoir n’est pas théorique. Il a déjà conduit à des changements majeurs. Comme le rappelle le Forum pour l’Investissement Responsable dans L’Info Durable, l’engagement peut produire des résultats concrets :

En 2020, pour la toute première fois en France, un groupement de 11 investisseurs européens, coordonné par Meeschaert AM, a déposé une résolution demandant à Total la publication de sa stratégie pour aligner ses activités avec les objectifs de l’Accord de Paris

– Forum pour l’Investissement Responsable, L’Info Durable

Cet événement, même si la résolution n’avait pas été adoptée, a marqué un tournant, forçant l’entreprise à communiquer davantage sur sa stratégie et ouvrant la voie à un activisme actionnarial climatique de plus en plus affirmé en Europe.

Quand s’inquiéter du retard ou du flou dans les bulletins trimestriels ?

La communication financière et extra-financière d’une entreprise ou d’un fonds est un exercice codifié. Tout écart par rapport à la norme, qu’il s’agisse de la forme ou du fond, doit alerter l’auditeur. Les retards inexpliqués dans la publication des rapports, le remplacement de données chiffrées par des descriptions qualitatives, ou un changement soudain de méthodologie de reporting sont autant de signaux faibles qui peuvent masquer une détérioration de la performance ou des difficultés à atteindre les objectifs ESG affichés.

L’analyse sémantique des rapports est un outil puissant. Une augmentation de l’utilisation de la voix passive (« des mesures ont été prises » au lieu de « nous avons pris des mesures ») ou de termes vagues (« contexte difficile », « défis conjoncturels ») peut indiquer une volonté de diluer les responsabilités. De même, la disparition d’un indicateur clé de performance (KPI) ESG qui était auparavant mis en avant est un drapeau rouge. Si une entreprise vantait son faible taux de rotation du personnel pendant des années et cesse soudainement de le publier, il est légitime de s’interroger sur une éventuelle dégradation du climat social.

Ces pratiques de communication trompeuse ne sont pas sans risque. Les régulateurs, comme l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) en France, surveillent de plus en plus près la qualité de l’information extra-financière. Les sanctions pour communication trompeuse se multiplient. Selon le rapport ESMA 2024, l’AMF a imposé 29,4 millions d’euros de sanctions en 2024, soit près du tiers du total européen, ce qui témoigne d’une vigilance accrue. Pour un investisseur, une communication opaque ou fuyante doit donc être interprétée non pas comme un manque de transparence, mais comme une information en soi : celle qu’il y a probablement quelque chose à cacher.

L’erreur de croire sur parole les brochures marketing des gestionnaires d’actifs

Les documents marketing des fonds d’investissement sont conçus pour vendre, pas nécessairement pour informer en toute objectivité. Les termes comme « durable », « responsable » ou « impact » sont utilisés de manière inflationniste et souvent sans définition précise. La réglementation européenne SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) a tenté de mettre de l’ordre en classifiant les fonds en trois catégories, mais elle a involontairement créé un nouveau paravent pour le greenwashing.

La majorité des fonds « verts » vendus en Europe sont classés « Article 8 ». Ce label, souvent qualifié de « vert clair », signifie simplement que le fonds « promeut des caractéristiques environnementales ou sociales », une définition suffisamment large pour englober des stratégies très diverses, de la simple exclusion du tabac à des approches plus robustes. Les fonds « Article 9 » (« vert foncé »), qui ont un objectif d’investissement durable mesurable, sont beaucoup plus rares. Un investisseur ne peut donc se contenter de ce label. Il doit auditer ce que signifie concrètement « promouvoir » pour le gestionnaire en question.

La plainte déposée par l’ONG ClientEarth contre BlackRock auprès de l’AMF en octobre 2024 illustre parfaitement ce décalage. Elle vise des fonds portant le mot « durable » dans leur nom, mais qui détiennent des participations significatives dans des entreprises développant de nouveaux projets fossiles. Cela démontre que même les plus grands gestionnaires d’actifs peuvent avoir une interprétation très laxiste de leurs propres engagements.

L’audit doit donc aller au-delà du nom du fonds et de sa classification. La méthode la plus efficace est le « Test du Top 10 Holdings » : obtenir la liste des dix principales positions et enquêter sur chacune d’entre elles. Sont-elles impliquées dans des controverses ? Leurs modèles économiques sont-ils compatibles avec un monde bas-carbone ? Une seule entreprise problématique dans le top 10 peut invalider toutes les promesses de la brochure.

Quels actifs financiers acquérir pour protéger votre portefeuille contre la récession ?

Au-delà de la dimension éthique, l’intégration des critères ESG dans l’analyse financière peut être un puissant outil de gestion du risque, notamment en période d’incertitude économique. Une gouvernance solide, des pratiques sociales qui fidélisent les talents et une stratégie environnementale qui anticipe les régulations futures peuvent conférer à une entreprise un avantage compétitif et une plus grande résilience face aux chocs. L’audit ESG n’est donc pas seulement une quête de vertu, mais aussi une recherche de robustesse.

Les données historiques tendent à le confirmer. En se concentrant sur le critère « G » (Gouvernance), souvent le plus directement lié à la performance financière, on observe une corrélation positive avec la résilience en temps de crise. Les données MSCI montrent que les entreprises les mieux notées sur le critère Gouvernance ont surperformé de 17% sur les marchés développés pendant les périodes de crise sur une période de 11 ans. Une bonne gouvernance est souvent synonyme de meilleure gestion du capital, de vision à long terme et de moindre exposition aux scandales, des atouts décisifs en cas de récession.

Cependant, il faut se méfier des conclusions hâtives. La surperformance passée de nombreux fonds ESG était en partie due à un biais sectoriel structurel. Tariq Fancy, ancien directeur des investissements durables de BlackRock, a souvent mis en garde contre cette illusion d’optique :

La surperformance passée des fonds ESG était souvent due à une surpondération structurelle de la tech et une sous-pondération de l’énergie, un biais sectoriel qui peut s’inverser

– Tariq Fancy, Ancien directeur des investissements durables de BlackRock

Cela signifie qu’en période de hausse des prix de l’énergie, ces mêmes fonds peuvent sous-performer. Un audit rigoureux permet justement de distinguer ce qui relève d’un biais sectoriel de ce qui relève d’une véritable qualité intrinsèque (alpha) liée à une bonne gestion ESG. La résilience ne vient pas du label, mais de la qualité de la gouvernance et de l’anticipation des risques extra-financiers.

Pour appliquer cette grille d’analyse, l’étape suivante consiste à exiger de votre gestionnaire d’actifs un reporting détaillé sur ces points précis et à intégrer ces critères d’audit dans votre propre processus de sélection de fonds.